歐陽曉紅

　　似乎一夜之間，全球市場的風(fēng)險偏好出了問題?！?11匯改”是動因么？比真相更重要的是“恐懼”還會不會再度襲來。

　　6.3752、6.3619……人民幣對美元中間價終于企穩(wěn)。楊女士舒了口氣，中國官方表態(tài)了，她不再擔(dān)心手中的人民幣幣值驟然間貶值。但她并不知道穩(wěn)匯率意味著什么。

　　現(xiàn)在，“維護(hù)金融市場穩(wěn)定運(yùn)行”是中國的首要選項。

　　“人民幣匯率沒有持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，可以保持在合理均衡水平上基本穩(wěn)定?！痹?月28日的國務(wù)院專題會議上，國務(wù)院總理李克強(qiáng)說。他表示，近期完善人民幣匯率中間價報價機(jī)制，是順應(yīng)國際金融市場走勢的合理舉措。

　　這是中國應(yīng)對全球巿場動蕩的明確表態(tài)。有市場人士判斷，外匯儲備可能需要為此付出一定的穩(wěn)定成本。

　　不過，如果央行[微博]換成“省子彈”、不影響外儲余額的方式干預(yù)遠(yuǎn)期匯率，去“打消”人民幣匯率貶值預(yù)期則另當(dāng)別論了。

　　據(jù)外媒報道，央行自10月15日起，對開展代客遠(yuǎn)期售匯的金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金，準(zhǔn)備金率暫定為20%，利率暫定為零，凍結(jié)期一年，按美元繳存。

　　央行的組合工具箱果然不簡單。但硬幣的另一面也昭示：中國外儲消耗承壓。也許“人民幣貶值＋資本流出”的魔咒下，8月的外匯占款數(shù)據(jù)不會太好看。這刺激央行動用其他工具管理人民幣預(yù)期——不能把“寶”都押在3.65萬億美元外匯儲備上(截至2015年7月)。

　　與此同時，一個不為業(yè)界關(guān)注的細(xì)節(jié)是：8月24日中國外匯交易中心首次公布人民幣兌美元參考匯率。

　　一位交易員認(rèn)為，它可能是為匯率政策的調(diào)整做鋪墊。他說，近期應(yīng)該還有政策變化，這次參考匯率調(diào)整，一部分是解決歷史遺留問題，另一方面也是淡化中間價的影響。理論上為更為市場化的波動做準(zhǔn)備。

　　而國務(wù)院總理李克強(qiáng)有關(guān)“要繼續(xù)推進(jìn)金融體制改革，保持流動性合理充?！钡恼f法，亦暗示金改很快還有下文。

　　那么，人民幣中間價調(diào)整之后，擴(kuò)大浮動區(qū)間或成匯改下一步的首選。如此，人民幣階段性貶值或是不得已的選擇。8月25日央行“雙降”的同時，放開一年期以上定期存款利率浮動上限，此為中國利率市場化改革的又一重要步驟。但“雙降”的另一面，恐抬升人民幣貶值預(yù)期。

　　不過，似乎快貶不可取，波動更重要?！邦A(yù)計‘有序貶值’是未來一段時間最可能的路徑。這不是指人民幣按緩慢、可預(yù)測的節(jié)奏貶值，相反央行通過提升匯率的波動性，可有效控制單邊貶值預(yù)期，減少套利機(jī)會?！敝行抛C券(14.87, -0.32, -2.11%)全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)彭文生認(rèn)為。

　　兩市調(diào)整

　　股市！匯市！輪番調(diào)整的兩市把投資者弄暈了。偶然抑或必然？

　　匯改第一周上演的是有驚無險之人民幣大片；是人民幣報價回歸市場化的一次改革試水；那么，匯率企穩(wěn)之后的第二周開始，自18日至27日，不到十天時間，A股跌幅30%，跌破3000點，震幅較大。

　　而自811匯改開始，銀行間市場上海同業(yè)拆借利率一路上行，流動性偏緊。同時，受制于流動性的資本市場頻頻震蕩，匯率貶值因素波及人民幣資產(chǎn)。

　　招商證券(16.57, 0.01, 0.06%)首席宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為，A股與人民幣匯率呈負(fù)反饋關(guān)系。在近期中國經(jīng)濟(jì)基本面未出現(xiàn)重大變化的情況下，股市的漲跌、特別是其劇烈波動，是影響匯率的變量。

　　另外是資本流出。民生策略數(shù)據(jù)顯示，8月17日至21日，A股增量資金凈流出624億，市場情緒有待修復(fù)。國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)統(tǒng)計，7月，銀行結(jié)匯8654億元人民幣(等值1415億美元)，售匯11310億元人民幣(等值1849億美元)，結(jié)售匯逆差2655億元人民幣(等值434億美元)。售匯率高企，資本流出跡象明顯?！?月的外匯占款數(shù)據(jù)不太樂觀，每天流走可能超過千億。”一位資金交易員如此感嘆……“主要是匯改因素，一直以來，國際市場都很擔(dān)心中國，811令人民幣貶值得到印證。盡管貶值是不得已下的一步棋。”獨立國際基金管理人宋衛(wèi)國認(rèn)為，“中國2014年下半年以來借美元，歐元，日元換人民幣入境的Carry　Trade資金開始大量出現(xiàn)回流，央行為穩(wěn)匯市而出售外儲中的美國國債已引起一些國際對沖基金的關(guān)注?！?/p>

　　在華創(chuàng)宏觀分析師鐘正生看來，美元儲備資產(chǎn)遭遇新興市場加速清算。新興市場被迫去清算數(shù)十億計的美元資產(chǎn)，以抵消資本外逃，保衛(wèi)本國貨幣，或者是去堵塞正在擴(kuò)大的預(yù)算漏洞，導(dǎo)致這些美元資產(chǎn)經(jīng)受了巨大壓力，且與美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張背道而馳。

　　目前，這種清算美元外匯儲備的行動在整個新興市場都在迅速展開。華創(chuàng)宏觀統(tǒng)計，本輪清算始于去年12月石油美元的消亡；就在8月前兩周，中國清算了超過1000億美元的美國國債。

　　據(jù)宋衛(wèi)國分析，在美元走強(qiáng)趨勢下，將近有1-2萬億美元的無粘性投機(jī)性資金需要回流，人民幣貶值壓力始于去年。8.11主動下調(diào)人民幣參考匯率的決定向市場釋放了一個貶值預(yù)期的確認(rèn)和增強(qiáng)信號，全球市場本來就對中國經(jīng)濟(jì)有隱憂。于是從那天開始全球市場出現(xiàn)了大規(guī)模的下跌和震蕩，而前兩周中國A股20年來最大的周調(diào)整更是刺激了當(dāng)周的美國市場大震蕩，道指一度大跌1100點，創(chuàng)有史以來最大的單日點數(shù)跌幅，恐懼指數(shù)VIX一度暴漲到54點?！帮@示全球市場對人民幣匯率，利率，資本流動非常敏感。”

　　好消息是，8月27日，A股反彈錄得逾5%的年內(nèi)第三大單日漲幅；其前提基礎(chǔ)是，央行“雙降”釋放寬松信號，以及養(yǎng)老金等長期資金入市提速?？呻S后的兩個交易日，A股仍顯疲態(tài)，9月 1日，滬指報收3166.62點，跌幅1.23%，深證成指跌3.67%。

　　“股市的一度向好令套息交易再次活躍起來?！眳R改之后的某個時點，股市、匯市開始“共振”。這兩個市場的互相影響程度趨深。

　　二者共性是，恐慌導(dǎo)致的流動性黑洞——投資行為趨同，市場沒有多樣性，比如只有賣家，沒有買家。

　　匯改前，外匯市場人民幣兌美元日成交量在100億美元左右，811之后，日均360多億美元，最多一天的8月28日高達(dá)500億美元。央行干預(yù)外匯市場的力度之大可見一斑。這會無端抽緊銀行間市場的流動性嗎？9月1日，此數(shù)據(jù)降至280億美元。但也就是在這一天，市場傳“央行要求對金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯收取20%的風(fēng)險準(zhǔn)備金”。

　　在招商銀行(16.77, -0.07, -0.42%)總行高級分析師劉東亮[微博]看來，該做法會導(dǎo)致遠(yuǎn)期價格的失真，盡管短期內(nèi)能穩(wěn)定匯率。這有別于央行以往真槍實彈干預(yù)即期市場的做法。實際上，消息傳出后的半小時，CNH兌美元快速上升300個基點，其作用可謂立竿見影。

　　不過，細(xì)思量，央行此策也有難言之隱。市場測算，匯市維穩(wěn)成本，外儲消耗不菲。加之資本外流，日積月累且方向不變的情況下，中國外儲的流動性難免存憂。也因此，央行需要相機(jī)尋求權(quán)宜之策，貨幣政策工具箱之外，要有創(chuàng)新之舉。

　　其實，非常時期，不只是央行在巨量提供CNY流動性，8月25日，香港金管局也在向CNH市場一級流動性銀行注入大量人民幣流動性，紓緩利率飆升。令當(dāng)天的香港銀行間市場隔夜拆借利率一度驟降。一位香港投行人士證實，離岸資金一度偏緊，但清算行釋出流動性后，很快得到緩解。

　　那么，反觀在岸：央行投放大量流動性，市場利率無甚改觀，這昭示跨市場的風(fēng)險傳遞已然發(fā)生了嗎——上海隔夜拆借利率自7月初起上行，至今仍處于近期較高水平。

　　當(dāng)下，無論全球金融動蕩的根源是什么，在5個C為主題的交易中，如China,　Commodity,　Currency,　Credit　Risk,　Carry　Trade(利差交易)，宋衛(wèi)國稱，China　Fear是第一。問題在于這種莫名的恐懼似乎還沒有走遠(yuǎn)，近期全球市場的波動性仍在加大。

　　話音未落，囿于多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，如中國PMI，美國ISM制造業(yè)PMI，短暫數(shù)天反彈之后，9月1日的全球市場再度普遍下跌。美國道指一度急挫440點，歐股跌逾2%，油價大瀉逾6%。

　　據(jù)謝亞軒分析，CBOE(芝加哥期權(quán)交易所)波動率指數(shù)(Volatility　In-dex，VIX)或者稱之為“恐懼指數(shù)”的變化與A股的暴跌與大漲空前一致，表明中國因素是現(xiàn)階段影響全球風(fēng)險情緒的重要因素。

　　此時，蓋子已經(jīng)揭開——似乎全球市場都患上了流動性依賴癥，低于預(yù)期的PMI數(shù)據(jù)昭示QE難以真正推動實體經(jīng)濟(jì)，卻欲罷不休。

　　“這次加息可能是美聯(lián)儲有史以來最難的一次?！彼涡l(wèi)國稱。他說，811匯改以來，全球市場大跌，“抹”去了5萬億美元的市值。一些與中國有關(guān)的“資產(chǎn)”反彈后，再度下行。風(fēng)險沒有完全釋放出來。新興市場貨幣最令市場恐慌。

　　這其間，盡管美聯(lián)儲聲明，中國經(jīng)濟(jì)對美國影響不大。但政府表態(tài)也許未必能代表市場的全部想法。而近期的市場情緒也是反復(fù)無常。

　　有外媒稱，全球金融市場大幅動蕩并非“中國制造”。有觀點認(rèn)為，市場動蕩根源或在于美聯(lián)儲加息預(yù)期及全球經(jīng)濟(jì)低迷。

　　但顯而易見的事實是，市場對中國經(jīng)濟(jì)放緩存憂，是過慮嗎？

　　探底人民幣

　　而最終所有的疑惑均指向——人民幣是否會形成趨勢性貶值？

　　中國官方的回答是“NO”。811匯改啟動第三天，市場就聽到答案了。

　　此次國務(wù)院專題會議上，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)人民幣維穩(wěn)。這讓金融穩(wěn)定提升至前所未有的高度。

　　美洲銀行的貨幣研究主管David　Woo預(yù)測中國閱兵結(jié)束后，可能會采取一次性貶值來防止這種外儲消耗戰(zhàn)(war　of　attrition)。

　　有機(jī)構(gòu)根據(jù)CNY每日成交量，估算央行每天的干預(yù)規(guī)模在75-100億美元，也有人認(rèn)為有150-200億美元。

　　甚至有種簡單計算：現(xiàn)在每天的外匯市場大概每天比過去增加100億美元，因此，20個工作日2000億美元，央行干預(yù)的規(guī)模在2000億美元。如此，外匯占款負(fù)增長的規(guī)模是1.2-1.3萬億人民幣。

　　但謝亞軒不這樣認(rèn)為。在他看來，只要市場活躍，成交量自然會放大。將其全都?xì)w結(jié)于央行干預(yù)，方法或過于簡單，可能高估了。因此，2000億美元或是上限。再者看央行投放的貨幣對沖的量。最后看匯改后的國內(nèi)市場成交量?！艾F(xiàn)在成交量平均369億，比之前擴(kuò)大一倍。若給一個區(qū)間，即1000-2000億美元，這樣一個央行干預(yù)的規(guī)模，或者是外匯占款負(fù)增長的規(guī)模?！敝x亞軒說。

　　但也有說法稱，為避免拋售美元，央行或改變干預(yù)措施，比如不只是即期市場結(jié)匯拉升匯價，而是試圖影響預(yù)期，在掉期市場有所作為。正如“遠(yuǎn)期售匯收取20%的風(fēng)險準(zhǔn)備金”?？蛇@終究不是長遠(yuǎn)之計。

　　不管怎樣，市場目前在探底，那貶值3%之后的人民幣匯率走勢會如何？

　　支撐和壓制匯率的兩種相反力量，哪一個成為主導(dǎo)？“我們總體的判斷是，中國經(jīng)濟(jì)步入金融周期下半場，同時疊加強(qiáng)勢美元周期，一段時間內(nèi)人民幣匯率貶值的壓力將大于上行動力?！迸砦纳J(rèn)為。

　　而在未來人民幣國際化、資本賬戶充分開放的情況下，資本流動會呈現(xiàn)雙向增長態(tài)勢?；趪H經(jīng)驗的研究顯示，中國資本流出增長的速度可能快于資本流入增長的速度，意味著邊際上人民幣更多的可能是貶值壓力。綜合分析，彭文生建議，人民幣匯率波動性增加有利于人民幣作為投資貨幣和融資貨幣的平衡發(fā)展，促進(jìn)人民幣國際化。

　　如果僅從經(jīng)濟(jì)因素角度去考慮，剛剛過去的8月中下旬，全球金融、資本市場之反復(fù)動蕩，無疑是在問底人民幣——既然中國政府準(zhǔn)備讓市場去定價。畢竟，國際市場習(xí)慣接受一個強(qiáng)勢人民幣，而非弱勢人民幣。這可能會慢慢改變市場主體的財務(wù)操作方式。

　　于是，在扭曲的價格與扭曲的實體經(jīng)濟(jì)惡性循環(huán)中，市場時常失去方向；所謂黑天鵝事件見怪不怪。當(dāng)然，有時市場也會過度反應(yīng)。

　　其實，“人民幣匯率處于均衡合理水平是當(dāng)前市場的基本共識，其不存在大幅升值和貶值的基礎(chǔ)。一旦磨合期過后，市場情緒趨穩(wěn)，并開始適應(yīng)新的運(yùn)行環(huán)境，則外匯供求關(guān)系有望趨于自主平衡，市場匯率(價格)也終將圍繞匯率(價值)上下波動?！敝袊鹑谒氖苏搲呒壯芯繂T管濤認(rèn)為。

　　在國務(wù)院專題會上，李克強(qiáng)說，我們不僅有發(fā)展的巨大潛力，也有有效管控風(fēng)險的駕馭能力，能夠在錯綜復(fù)雜的形勢中始終把握工作主動權(quán)。

　　只不過，讓楊女士頗感不適的是，不知接下來該如何在國內(nèi)配置資產(chǎn)。因為，判斷各個市場的資本回報率從未像現(xiàn)在這般令人迷茫。